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Gérer les risques

Le prix d'un warrant n'est pas déterminé lato sensu par le marché sur lequel il est traité.

Il est déterminé par la rencontre de l'offre (ordres de vente) et de la demande (ordre d'achats) des intermédiaires qui opèrent pour leur propre compte ou pour le compte de tiers.

Un warrant fait partie des produit dérivé, dont la valeur "dérive" de la performance du sous-jacent. Toutefois, les facteurs qui influencent son prix sont multiples. Outre le prix du sous-jacent, il s'agit de:

  • la volatilité
  • la durée de vie résiduelle
  • du rendement de l'actif financier sous-jacent
  • des taux d'intérêt

Le prix d'un warrant varie aussi bien lorsque le prix du sous-jacent évolue ou que lorsqu'il reste stable. Les facteurs de valorisation du warrant varie au cours de sa vie.

Pour estimer les évolutions futures du prix du warrant, les opérateurs utilisent le plus souvent des modèles de calcul mathématique.

Ces modèles sont des formules assez complexes qui, à partir des six facteurs de valorisation, permettent de déterminer une valeur théorique pour le warrant. Les opérateurs utilisent ces estimations comme des repères pour gérer leur activité. Les évaluations de ces modèles ne restent pertinentes que si les facteurs de marché restent inchangés; la variation d'un seul des facteurs donne une autre valeur au warrant.

Bien que les approches soient différentes d'un modèle à l'autre, les 6 facteurs restent à la base de la valorisation des warrants. Le modèle de référence est celui de Black-Scholes, pour un warrant européen sur une action qui ne verse pas de dividende. Maîtriser ces modèles ne peut être une garantie de gain : les prix qui se forment sur le marché peuvent s'écarter significativement des valorisations obtenues. Même si ces estimations peuvent être utilisées comme repères, l'élément le plus significatif doit rester le prix de marché. Avant de réaliser une opération, l'investisseur doit s'assurer de la pertinence de ce prix et l'adéquation du produit financier à sa propre tolérance au risque. Il est plus important de mesurer et d'assimiler les risques potentiels et les espérances de gains d'un warrant que d'en connaître le prix théorique. Les marchés sont des milieux très dynamiques et que les facteurs de risque peuvent continuellement être sujets à des variations. De ce fait, il est difficile de prévoir avec certitude le prix d'un warrant à tout instant. Constatons enfin que les modèles de valorisation sont basés sur des hypothèses de variation futures des 6 facteurs. Un investissement exclusivement piloté par l'analyse des valeurs théoriques est un investissement à risque si ces assomptions ne se vérifient pas.

Ces facteurs peuvent être considérés comme difficilement prévisible. Il s'agit par exemple de ceux liés aux attentes des marchés et à la psychologie des opérateurs. Ils peuvent avoir une influence significative sur le prix de marché d'un bien ou d'un actif financier.

Par exemple : vous vous rendez chez votre marchand de fruits et légumes où vous constatez que les pommes ont augmenté. Vous ignorez peut-être qu'une récente tempête a gravement endommagé la récolte et que le prix a augmenté à cause du déséquilibre momentané entre l'offre et la demande. Ces réactions instantanées, parfois excessives, ne nous indiquent pas si la production a été durablement impactée et compromise. Jusqu'à ce que les analyses soit effectivement finalisées, le prix des pommes subit des fluctuations imprévisibles.

Ceci illustre à quel point la psychologie humaine et les prévisions subjectives influencent la formation des prix de tous les produits (financiers ou non). Les choix de chaque opérateur et de l'investisseur individuel sont conditionnés par ceux des autres, par le marché et les forces qui le guident. Des situations ou des événements ponctuels déséquilibrent parfois l'offre et la demande. Par exemple, une crise politique porte souvent plus investisseurs à recourir à des stratégies de couverture massives par le biais d'achat de put. Ces phénomènes peuvent être temporaires ou déclencheur de changements structurels dans le marché des warrants qui se traduiront dans la volatilité implicite.

Un warrant peut être défini comme une valeur mobilière dérivée puisque sa valeur dépend des variations d'un autre actif financier : une augmentation du sous-jacent entraîne une appréciation des call et une dépréciation des put. Les call confèrent le droit d'acheter le sous-jacent à un prix prédéterminé (strike). Le prix d'exercice est l'une des caractéristiques figées du warrant, sous réserve d'événement exceptionnel : lorsque la valeur du sous-jacent augmente, la valeur du droit à acheter le sous-jacent au strike augmente. En d'autres termes, si le call qui confère le droit d'acheter l'action A à 60 vaut 2 lorsque le prix de marché A est 60, ce même droit aura une valeur supérieure - par exemple 2,5 - si le prix de A passe à 61. Inversement, le put de même strike perdra de la valeur puisque les conditions de marché deviennent moins favorables pour l'investisseur. Dans ce cas, il a le droit de vendre à 60 l'action A qui vaut désormais 61 sur le marché ! Réciproquement si le prix du sous-jacent baisse, on observe au contraire une dépréciation du Call et une appréciation du Put.



La durée de vie résiduelle
Le temps influence la valeur des warrants indépendamment de leur moneyness (position respective du strike et du cours du sous-jacent). Cette dépréciation n'est pas linéaire mais s'accélère à quelques semaines de l'échéance. Elle est appelée "time decay". Elle est d'autant plus évidente pour les warrants à la monnaie dont la valeur temps est proportionnellement la plus importante. Pour les warrants hors de la monnaie ou dans la monnaie, la perte est plus linéaire puisque la valeur temps est proportionnellement moins significative dans le prix. Le graphique ci-dessous illustre cette propriété pour deux warrants de même strike :










La valeur intrinsèque d'un warrant à 6 mois est égale à celle d'un warrant à 12 mois. Cependant la valeur d'un warrant à 6 mois est inférieure à celle d'un warrant à 12 mois, c'est là l'impact de la valeur temps.




Les taux d'intérêt
Tous les actifs financiers se traduisent par un coût pour l'investisseur. Ce coût n'est pas nécessairement celui lié au financement de l'actif même, il correspond plutôt au coût d'opportunité associé à cet investissement par rapport aux autres placements. L'instrument le plus communément utilisée pour évaluer ce coût pour les produits dérivés est un placement sur des instruments peu risqués - souvent des titres d'état - qualifiés "d'instruments sans risques (risk free asset)". Lorsque les taux d'intérêt sont stables et relativement bas, l'impact de ce facteur sur le prix des warrants est limité. Son influence est proportionnellement moins significative parce qu'elle est "occultée" par d'autres variables plus déterminantes (prix du sous-jacent et time decay). La relation entre les taux d'intérêt et la valeur d'un warrant est directe pour les warrants call et indirecte pour les warrants put. En d'autres termes, le prix d'un warrant call augmente avec les taux d'intérêt, celui d'un warrant put diminue.

Le rendement du sous-jacent
La plupart des actifs financiers verse un revenu périodique à l'investisseur : les intérêts des obligations, le taux monétaire des placements de liquidité, les dividendes des actions. La relation entre le rendement du sous-jacent et la valeur du warrant est indirecte pour les warrants call et directe pour les warrants put. Lorsque l'espérance de rendement augmente, le prix d'un warrant call diminue, inversement celui d'un warrant put s'apprécie.

Les Dividendes futurs
Les actions et les indices sont sans doute la classe d'actifs financiers pour laquelle il est le plus difficile d'estimer les rendements futurs. La distribution et le montant des dividendes sont approuvés par l'assemblée générale des actionnaires. Qu'une société ait versé des dividendes par le passé, ou qu'elle exprime l'intention de le faire, ne constituent pas des éléments suffisants pour garantir le paiement dans le futur ni la date à laquelle ce versement peux avoir lieu. Tout paiement de dividende est soumis à l'assemblée générale qui reste maître en la matière : elle peut faire varier le montant effectivement versé. Ceci se traduit instantanément par des variation parfois significatives sur la valeur des warrants (particulièrement si leur durée de vie résiduelle est courte). Le prix d'une action reflète l'évaluation que le marché fait de la société. En conséquence, chaque paiement de dividende se traduit par le transfert d'une partie de cette valeur vers actionnaires. En conséquence le prix de l'action diminue. Cette baisse se reflète sur le prix du titre lors du paiement effectif du dividende (date ex-dividende). A cette date, le prix d'ouverture de l'action est plus bas puisque les acheteurs n'ont plus droit au paiement du dividende.

La valeur intrinsèque d'un warrant à 6 mois est égale à celle d'un warrant à 12 mois. Cependant la valeur d'un warrant à 6 mois est inférieure à celle d'un warrant à 12 mois, c'est là l'impact de la valeur temps.




Les taux d'intérêt
Tous les actifs financiers se traduisent par un coût pour l'investisseur. Ce coût n'est pas nécessairement celui lié au financement de l'actif même, il correspond plutôt au coût d'opportunité associé à cet investissement par rapport aux autres placements. L'instrument le plus communément utilisée pour évaluer ce coût pour les produits dérivés est un placement sur des instruments peu risqués - souvent des titres d'état - qualifiés "d'instruments sans risques (risk free asset)". Lorsque les taux d'intérêt sont stables et relativement bas, l'impact de ce facteur sur le prix des warrants est limité. Son influence est proportionnellement moins significative parce qu'elle est "occultée" par d'autres variables plus déterminantes (prix du sous-jacent et time decay). La relation entre les taux d'intérêt et la valeur d'un warrant est directe pour les warrants call et indirecte pour les warrants put. En d'autres termes, le prix d'un warrant call augmente avec les taux d'intérêt, celui d'un warrant put diminue.

Le rendement du sous-jacent
La plupart des actifs financiers verse un revenu périodique à l'investisseur : les intérêts des obligations, le taux monétaire des placements de liquidité, les dividendes des actions. La relation entre le rendement du sous-jacent et la valeur du warrant est indirecte pour les warrants call et directe pour les warrants put. Lorsque l'espérance de rendement augmente, le prix d'un warrant call diminue, inversement celui d'un warrant put s'apprécie.

Les Dividendes futurs
Les actions et les indices sont sans doute la classe d'actifs financiers pour laquelle il est le plus difficile d'estimer les rendements futurs. La distribution et le montant des dividendes sont approuvés par l'assemblée générale des actionnaires. Qu'une société ait versé des dividendes par le passé, ou qu'elle exprime l'intention de le faire, ne constituent pas des éléments suffisants pour garantir le paiement dans le futur ni la date à laquelle ce versement peux avoir lieu. Tout paiement de dividende est soumis à l'assemblée générale qui reste maître en la matière : elle peut faire varier le montant effectivement versé. Ceci se traduit instantanément par des variation parfois significatives sur la valeur des warrants (particulièrement si leur durée de vie résiduelle est courte). Le prix d'une action reflète l'évaluation que le marché fait de la société. En conséquence, chaque paiement de dividende se traduit par le transfert d'une partie de cette valeur vers actionnaires. En conséquence le prix de l'action diminue. Cette baisse se reflète sur le prix du titre lors du paiement effectif du dividende (date ex-dividende). A cette date, le prix d'ouverture de l'action est plus bas puisque les acheteurs n'ont plus droit au paiement du dividende.

Les paramètres de marché sont utilisés par le modèle d'évaluation pour calculer la valeur théorique d'un warrant. Le modèle fourni également un ensemble d'indicateurs qui mesurent la sensibilité du prix du warrant à chacune de ces variables. Les noms donnés à ces indicateurs proviennent des lettres de l'alphabet grec. Les plus importants sont : le delta, le gamma, le theta et le vega. Les opérateurs les utilisent pour estimer et gérer les risques de pertes.



Les analyses consistent généralement à faire varier l'un des facteurs en conservant les autres inchangés. Ce mode opératoire simplifie grandement la réalité; il peut être comparé à une photographie, tandis que le monde des warrants ressemble plus à un film riche en coups de théâtre ! Ces limites posées, les indicateurs - aussi appelés "grecs" - sont de bons baromètres des risques associés aux warrants. Ils peuvent guider l'investisseur dans le choix du produit le plus adapté à son appétit au risque ou à son profil d'investissement.