Bienvenue dans l'ère de la divergence

M. Draghi continue et renforce le programme de Quantitative Easing (QE) dont l'objectif est de favoriser une reprise de l'inflation qui reste cependant plus lente que prévue.

C’est en Décembre 2015 que s’est concrétisé une divergence entre les politiques monétaires des deux principales banques centrales mondiales, la Fed et la BCE. La première a remonté ses taux pour la première fois depuis 2006, alors que la seconde a renforcé ses mesures pour relancer l’économie. Cette divergence devrait se renforcer en 2016. La Fed devrait continuer à remonter ses taux et la BCE poursuivre sa politique monétaire accommodante. Après plusieurs atermoiements et quelques erreurs de communication en 2015, la Fed a finalement décidé de rehausser ses taux de 25 points debase le 16 décembre 2015, mettant fin à sept ans de taux zéro. C’est avant tout l’amélioration constante de la situation de l'emploi qui a convaincu la Fed à agir dans un contexte où l'inflation globale (headline) reste sous le niveau cible, et ce principalement du fait d’un pétrole bon marché. Dans ces conditions, nous pouvons nous attendre à trois nouvelles hausses de taux de 25 points de base en 2016, et viser un retour du cout de l’argent à 1,25% d'ici la fin de l'année, pour atteindre 2% fin 2017. Ce scénario serait au-dessus du consensus du marché, qui a sensiblement revu à la baisse la probabilité d’un resserrement monétaire cette année, bien que cette hausse soit plus modeste que celle des cycles de hausse précédents. On se rappellera cependant que nous nous trouvons dans un situation de plein emploi et que le marché pourrait sous-estimer le potentiel de hausse des salaires et par conséquent la probabilité d’une nouvelle hausse de l'inflation sous-jacente (core) qui, en outre, se trouve déjà au-dessus des 2%. De plus, on peut constater que l’inflation globale (headline) reste contenue notamment grâce, à la nouvelle baisse des prix du pétrole depuis le début de l’année. Il est dès lors probable que la Fed reste prudente avant de resserrer sa

politique monétaire et ce d’autant plus, que la Banque Centrale américaine continue à suivre avec attention l’évolution des risques liés à la volatilité des marchés financiers qui pourraient se traduire par une détérioration des conditions financières et par un ralentissement de la croissance mondiale. Bien que les récentes évolutions des marchés semble réduire la probabilité d’une nouvelle intervention, 2016 sera de toute façon une année importante. Les marchés pourront estimer si la réactivité de la Fed, qui a radicalement changédepuis la crise, peut tendre à se normaliser progressivement. Si une stabilisation des taux d'intérêt américains vers des niveaux plus neutres devrait encore se faire attendre, les marchés pourraient l’interpréter comme un signal négatif pour l'économie réelle des pays développés et pour les marchés financiers en général, dans la mesure où cela serait l’annonce que le retour à la normalité sera plus long que prévu. Dans le panorama mondial , les pays émergeants restent l’un des maillon faible, bien que dans des proportions différentes. Il est probable qu’une hausse des taux de la Fed pénalise en priorité les économies des pays qui présentent les déséquilibres budgétaires importants et sont donc tributaires des flux financiers internationaux.

LES INTERVENTIONS DE M.DRAGHI

La BCE a annoncé le 3 décembre un nouvel assouplissement monétaire, dont l’objectif est d'encourager une reprise de l'inflation, qui, semble être pour l’instant plus lente que prévu. Le paquet de mesures présenté par la BCE comprend : -une baisse de 10 points de base des taux d'intérêts sur les dépôts pour les porter à -0,3%; -la reconduction pour six mois du programme de rachat d'obligations, qui durera donc au moins jusqu'à mars 2017 et, puisque les achats mensuels sont maintenus à 60 milliards d'Euros, un QE2 qui atteint le montant de 360 milliards d’euros; -le réinvestissement des titres arrivant à échéance pour ne pas ralentir la croissance du bilan de la BCE; -l'inclusion des dettes régionales dans le programme de rachat d'obligations. Si l’onconsidère que le taux de dépôt est devenu la principale référence de la politique monétaire de la BCE, que ce taux se trouve de surcroit très en-dessous de zéro alors et que les courbes de rendement sont très basse voire négatives, on constate que le rôleque joue le taux de change est devenu prépondérant pour déterminer les conditions financières de la zone Euro. Ceci explique l'attention particulière que porte l’institut dirigé par Mario Draghi au taux de change EUR/USD. Pendant la plus grande partie de l’année 2015, la BCE a considéré comme satisfaisant un taux de change compris entre 1,10 et 1,15.

Cependant, après l'été, l'intensification de la crise des marchés émergents et l'effondrement des prix du pétrole ont contribué à ramener les objectifs de la BCE vers un EUR/USD compris entre 1,05 et 1,10. A ce niveau, le taux de change devrait continuer à soutenir la croissance de la zone Euro, sans entraver la phase de normalisation des taux d'intérêt de la Fed. Un nouvel assouplissement monétaire en 2016 estdès lors très probable, d’autant que l’on peut s’attendre à ce que l'inflation reste stable et loin de la cible des 2% et ce au moins jusqu'en 2017 et probablement au-delà. L’Euro devrait continuer à se renforcer progressivement. L’effondrement des prix du pétrole en début d’année a encore attisé les risques d’une baisse de l'inflation et renforce la probabilité d'une nouvelle intervention monétaire, ceci probablement dès la réunion de la BCE du 10 mars. La BCE pourrait également profiter de cette occasionpour annoncer une nouvelle prolongation de son programme de rachat de titres (QE3) combinée à une nouvelle baisse du taux de dépôt, tout en tentant de limiter d’éventuelles répercussions négatives sur la profitabilité, déjà fortement entamée, des banques de la zone Euro. Cette troisième phase de Quantitative Easing pourrait en outre nécessiter de rehausser la limite de concentration (actuellement la BCE peut acheter jusqu'à 33% de chaque émission sans CACs -clauses d'action collective) et / ou de rendre éligibles au programme des titres moins liquides que la dette publique, comme par exemple des obligations de sociétés privéeS.

Compte tenu des controverses que ces mesures pourraient avoir sur le plan politique, il est peu probable que la BCE décide de changer de manière significative la structure de son programme de Quantitative Easing, comme le serait par exemple la décision d'acheter la dette en proportion du montant des obligations en circulation, plutôt qu'en fonction de la contribution de chaque pays au capital de la BCE. En outre, l'achat d'actions semble ne devoir être envisagé qu’en cas d'une nouvelle crise économique et financière, qui nécessiterait une intervention directe de la Banque Centrale explicitement vouée à réduire le coût du capital dans un contexte de forte aversion aux risques. La politique monétaire de la BCE particulièrement accommodante combiné à une inflation basse et à un croissance économique durable, devraient probablement se traduire par un recours de plus en plus fréquent au niveau national aux instruments macro-prudentiels pour éviter l’émergence de risques qui mettraient en péril la stabilité financière.

SANS OUBLIER LA BANQUE POPULAIRE DE CHINE

L’autre banque centrale que les investisseurs vont suivre attentivement en 2016 est la People’s Bank of China (Pboc ou Banque populaire de Chine). Tout comme ce fut le cas durant l'été 2015, la Chine est depuis le début de l’année une source d’inquiétude pour les marchés financiers, et ce bien que l'économie réelle soit sur la voie d’un ralentissement maitrisé. Encore une fois, la décision de dévaluer la parité Dollar-Renminbi et l'ambiguïté de la communication de la Pboc ont contribués à alimenter les incertitudes et à déclencher des ventes d’actifs chinois, qui ont eu des répercussions négatives sur les places financières et le prix des matières premières. La stratégie de la Pboc semble être la même que l'été dernier : soutenir la compétitivité des entreprises chinoises sur les marchés internationaux en agissant sur le taux de change du Renminbi, après que ce dernier se soit fortement renforcé vis-à-vis de la plupart des devises entre la mi-2014 et mi-2015. Cette intervention est complexe, car elle nécessite de trouver l’équilibre entre le soutien à apporter aux exportations et le risque de voir s’installer une fuite des capitaux qui déstabiliserait le Renminbi et créerait d’importantes difficultés aux entreprises chinoises qui ont contracté des dettes en dollars. L’objectif de la Pboc semble être d’assurer une certaine stabilité à la monnaie chinoise par rapport à un panier de devises, et ce en agissant principalement sur le Dollar-Renminbi. Les marchés s’attendent maintenant à ce que la communication de la Pboc soit à la hauteur de ce défi.

Marco Valli, Economiste zone Euro, UniCredit

25 février 2016

 

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