Élection présidentielle en France : différents angles pour comprendre ce que pensent les marchés du scrutin d’avril.

Le premier tour des élections présidentielles aura lieu le 23 avril et le second le 7 mai. Nous examinons différents indicateurs pour essayer de délimiter quelle est la perception des marchés. Le Spread OAT/Bund se creuse alors que la volatilité du CAC 40 remonte. Plus en détail, cette hausse est liée à une reprise généralisée de la volatilité des composants de l’indice. Une situation qui devrait perdurer jusqu’au scrutin.

Les marchés peuvent voir dans l’élection d’avril un facteur d’incertitude. Commençons par l’analyse la plus immédiate, les cotes dans les maisons de paris. Le « scandale Fillon » a entraîné d’importants réajustements dans les cotes des différents candidats depuis la fin janvier. La probabilité d’une victoire de François Fillon, dans le rôle du candidat conservateur, est passée de près de 60 % à moins de 30 %, alors que celle d’Emmanuel Macron, qui fait figure de candidat indépendant, a évolué dans le même temps de 25 % à environ 35 %.

Les marchés de taux.

Les marchés des taux ont réagi. Nous assistons depuis le 27 janvier à un basculement en territoire négatif de la corrélation entre l'OAT (les obligations d’État françaises) et le Bund (les obligations d’État allemandes) et l’écart de rendement entre l'OAT et le Bund s'est creusé. Les taux allemands ont baissé. Cette réaction pourrait être vue comme le renforcement de la possibilité de voir les positions négatives vis-à-vis de l’union monétaire prendre plus de place dans la campagne et se réplique par conséquent sur l'Euro.

Une autre explication de cette réaction du marché pourrait aussi être une crainte de voir le nouveau favori des sondages, Emmanuel Macron, se retrouver avec un parlement dans lequel il ne pourrait pas disposer de soutien fort aussi bien à droite qu’à gauche, ce qui pourrait compliquer les réformes pour les cinq années à venir. Le différentiel de rendement entre l’OAT et le Bund se trouve aujourd’hui à des niveaux qui n’ont été dépassés que dans 10 % des cas depuis l’an 2000. Il n’a en fait atteint des niveaux supérieurs que lors de la crise des dettes souveraines en Europe en 2011-2012.

La volatilité des actions

La volatilité est un indicateur fondamental pour les marchés et permet surtout d’estimer quel est le sentiment des opérateurs à un moment donné. La volatilité mesure l’amplitude et la fréquence des variations d’un actif financier, une action ou un indice. L’analyse de la volatilité implicite (c’est-à-dire celle qui peut être déduite du prix des options échangées sur les marchés organisés) et surtout de ses évolutions au cours du temps donne des indications précieuses sur le sentiment du marché. En particulier, une hausse de la volatilité implicite traduit que les opérateurs s’attendent à ce que le marché bouge davantage, c’est-à-dire à ce qu’il soit plus risqué. En appliquant cette approche à l’indice CAC 40 nous pouvons constater que la volatilité de l’indice boursier progresse plus lentement que le marché des taux. Pour dégager une tendance nous pouvons aussi comparer celle du CAC 40 avec celle de l’Euro Stoxx 50, l’indice des 50 valeurs les plus significatives de la zone euro. L’analyse des options à la monnaie arrivant à échéance dans 6 mois sur les deux indices révèle que le marché estime que le différentiel de volatilité entre le CAC 40 et l’EuroStoox50 est à son niveau le plus ample depuis 2012. C’est-à-dire qu’il estime que le CAC sera plus volatil que l’Euro Stoxx 50. Cet écart s’est en outre particulièrement et rapidement creusé depuis le 7 février.

Une tendance généralisée

Intuitivement la volatilité d’un indice boursier est influencée par l’évolution de la volatilité des actions qui le composent. En outre, il convient de prendre en considération la corrélation entre ces mêmes actions, c’est-à-dire la propension qu’elles auront à évoluer de façon similaire et au même moment (forte corrélation) ou de façon opposée à des moments différents (faible corrélation). L’analyse du prix des options permet donc de déterminer comment le marché évalue la corrélation dans les semaines ou mois à venir (la corrélation implicite). En appliquant cette analyse au CAC nous pouvons constater qu’une grande part de la hausse de volatilité sur l’indice CAC 40 peut s’expliquer par un renforcement de la corrélation implicite entre les actions qui composent l’indice. En chiffre, la corrélation implicite à 6 mois sur le CAC (c’est-à-dire la mesure dans laquelle le marché évalue la corrélation dans l’indice) s’est appréciée de presque 10 % alors qu’elle est restée stable pour l’Euro Stoxx 50. Il s'agit donc pour l’indice français d’une tendance plus systémique qu’une évolution liée à quelques actions ou à un secteur particulier comme nous l’avions vu par le passé, et il conviendra de suivre cette évolution dans les semaines à venir.

À quoi s’attendre ?

L'incertitude planant sur le résultat des élections présidentielles devrait rester élevée jusqu'au scrutin. Il est dès lors plus difficile de privilégier un scénario dans lequel la volatilité du CAC 40 se rapproche à nouveau de celle de l’EuroStoxx50. Le marché s’attendrait donc à voir cette prime d’incertitude sur le CAC 40 persister dans les semaines à venir. Nous pouvons par contre constater que la comparaison du différentiel de volatilité sur les options à maturité juin avec la volatilité réalisée a déjà atteint des niveaux qui font déjà partie des 10 % les plus élevés depuis l’an 2000. Ceci pourrait être interprété comme un signal que la différence de volatilité entre les deux indices se trouve déjà à un niveau important.

Tommaso Cotroneo

Ralph Zenatti, Equity Derivatives Strategists UniCredit

22 février 2017

Source : UniCredit Equity Derivatives Strategy. Données au 21 février 2017

 

Lexique

1. La volatilité est un indicateur financier qui mesure l’amplitude et la fréquence des variations d’un actif financier. Elle peut être mesurée sur la base des données effectivement relevées, c’est la volatilité historique, ou déduite du prix des options, la volatilité implicite. Elle varie dans ce cas en fonction de la durée de l’option et de la distance du prix d’exercice de l’option par rapport au cours courant de l’actif financier sous-jacent. Une volatilité en hausse traduit généralement le sentiment que le marché estime que les risques progressent. Le différentiel de volatilité entre deux actifs permet également de comparer l’estimation qu’a le marché de leur évolution future l’un par rapport à l’autre.

 2. Le Skew de la volatilité est une représentation des différents niveaux de volatilité en fonction de la distance du prix d’exercice pour une échéance donnée. Sur les marchés actions, la volatilité des Put tend à être plus élevée que celle des Call. Cette tendance s’explique par le fait que les opérateurs tendent à acheter des protections (Put) et à vendre éventuellement des produits haussiers très éloignés des niveaux actuels. Plus ce différentiel est élevé, plus la courbe (le « Skew ») est inclinée. Lorsque le marché s’attend à plus de risque, le Skew tend donc à être plus incliné.

3. La corrélation est la propension de plusieurs actifs financiers à évoluer de façon similaire et au même moment (forte corrélation) ou de façon opposée à des moments différents (faible corrélation). La corrélation implicite peut être déterminée sur la base du prix des options et donne des indications sur comment le marché évalue l’évolution de la corrélation dans les semaines à venir.

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