Élection présidentielle en France : que pensent les marchés, suite et…

En février, nous avons analysé d’un point de vue strictement technique les indicateurs qui révèlent le sentiment des marchés en vue de l’élection présidentielle française. À une semaine du premier tour, les indications que nous donnent spread OAT/Bund et volatilité du CAC sont instructives.

Cette fois encore nous retiendrons comme indicateurs l’évolution du spread OAT/Bund et les mouvements de la volatilité du CAC 40 alors que la cote des différents candidats se resserre dans les principales maisons de paris à mesure que l’échéance se rapproche.

Les marchés de taux.

Le Spread OAT-BUND, c’est-à-dire le différentiel de taux entre les obligations d’État françaises et les obligations d’État allemandes, est l’un des premiers indicateurs qui traduit la confiance des investisseurs. Il a atteint à la fin février un sommet autour de 78 points de base (0,78 %) puis s’est réduit à 56 points de base fin mars et se trouve aujourd’hui sous les 74. Il demeure donc les 20 % les plus hauts observés au cours des 5 dernières années, signe d’une certaine tension perceptible sur le marché. Les opérateurs sont aussi particulièrement attentifs au spread BTP-Bund - le différentiel entre les obligations d’État italiennes et allemandes – dont l’évolution peut être révélatrice de la perception qu’a le marché du risque sur les pays dits « périphériques » de l’Europe. Très suivi également, l’écart de swap, c’est-à-dire l’écart entre le taux fixe des swaps et le rendement des titres d’État, qui sert aux opérateurs pour estimer le risque financier qui pourrait résulter des élections présidentielles. En termes relatifs il se trouve, lui aussi, à un niveau qui le place dans les 10 % les plus élevés des 5 dernières années. Nous pourrions dès lors estimer que ces indications continuent de confirmer une certaine incertitude de la part des marchés.

Qu’en est-il sur les marchés actions ?

Comme pour notre précédente analyse, nous estimerons le sentiment des opérateurs en nous intéressant à la volatilité. Les évolutions de cet indicateur de risques nous donnent en effet une perception très fine de l’approche des opérateurs et de son évolution. 14 avril 2017. En première analyse, la comparaison des niveaux de volatilité du CAC pour les mois à venir est instructive. Rappelons que la volatilité varie dans le temps et n’est pas une donnée univoque. Ainsi le marché peut avoir une perception différente des risques pour le mois à venir que pour le suivant, nous parlerons ici de structure à terme de la volatilité. Par exemple, le marché peut aujourd’hui estimer que les bourses seront plus risquées au mois de mai qu’au mois de juin, et traduire ce sentiment par une estimation de la volatilité plus élevée en mai qu’en juin. L’analyse des niveaux actuels nous permet de constater que le différentiel de volatilité entre les mois d'avril et de mai atteint un niveau historiquement élevé (dans les 13 % des différentiels les plus élevés). Ceci peut impliquer qu’il y a une possibilité que le mois de mai soit plus mouvementé que ce que nous connaissons aujourd’hui. Pour affiner cette analyse nous pouvons en outre la répliquer sur une base hebdomadaire et regarder ce qu’il en est pour les semaines autour des 2 tours de l’élection. La volatilité à terme pour les options arrivant à échéance dans les 2 semaines suivant le deuxième tour atteint un maximum par rapport à la volatilité réalisée à 5 jours. Concrètement, la volatilité attendue pour ces deux semaines se situe respectivement dans le 82 et 88 centile. On prendra cependant ce dernier indicateur avec prudence dans la mesure où les options disponibles pour l’estimer sont moins échangées que les principales échéances trimestrielles et ne sont pas forcément confirmées. À suivre dans les semaines à venir. En conclusion, comparons le sentiment des opérateurs sur le marché français vis-à-vis des autres bourses européennes. La comparaison des volatilités du CAC et de l’Euro Stoxx 50 (l’indice des principales valeurs européennes) nous apprend que l'écart entre les volatilités implicites du CAC 40 et de l’Euro Stoxx 50 pour le mois de mai est proche de son plus haut si l’on le rapproche de la volatilité réalisée par le passé. La même constatation s’impose pour ce différentiel avril/mai. Pour bien comprendre, nous devons approfondir cette analyse en regardant les positions ouvertes, c’est-à-dire les positions qu’ont prises les opérateurs. Nous constatons qu’elles atteignent des niveaux particulièrement élevés, ce qui dénote qu’au cours des derniers mois les opérateurs ont très probablement augmenté leurs activités de couverture (c’est-à-dire de protection contre la baisse) et ce particulièrement sur les échéances septembre et décembre 2017.

À quoi s’attendre ?

Les constatations ci-dessus sur les niveaux de la volatilité et les taux d’intérêt semblent indiquer que des réajustements de volatilités sont possibles à la suite du résultat des élections. À titre d’exemple, un scénario dans lequel le résultat des élections présidentielles se traduirait par peu de risques effectifs pourrait se concrétiser par un rééquilibrage relatif des volatilités au mois de mai. Nous pourrions assister à un renforcement de l’Euro, un resserrement du différentiel de taux et éventuellement à un mini-rallye suivi par une consolidation autour des élections législatives. Une surprise lors des élections pourrait impliquer un affaiblissement de l’Euro, un élargissement du différentiel de taux sur la dette française, une pénalisation des secteurs bancaires et cycliques et une sous-performance des valeurs exportatrices.

14 avril 2017

Tommaso Cotroneo

Ralph Zenatti, Equity Derivatives Strategists UniCredit

 

1. La volatilité est un indicateur financier qui mesure l’amplitude et la fréquence des variations d’un actif financier. Elle peut être mesurée sur la base des données effectivement relevées, c’est la volatilité historique, ou déduite du prix des options, la volatilité implicite. Elle varie dans ce cas en fonction de la durée de l’option et de la distance du prix d’exercice de l’option par rapport au cours courant de l’actif financier sous-jacent. Une volatilité en hausse traduit généralement le sentiment que le marché estime que les risques progressent. Le différentiel de volatilité entre deux actifs permet également de comparer l’estimation qu’a le marché de leur évolution future l’un par rapport à l’autre.

2. Le Skew de la volatilité est une représentation des différents niveaux de volatilité en fonction de la distance du prix d’exercice pour une échéance donnée. Sur les marchés actions, la volatilité des Put tend à être plus élevée que celle des Call. Cette tendance s’explique par le fait que les opérateurs tendent à acheter des protections (Put) et à vendre éventuellement des produits haussiers très éloignés des niveaux actuels. Plus ce différentiel est élevé, plus la courbe (le « Skew ») est inclinée. Lorsque le marché s’attend à plus de risque, le Skew tend donc à être plus incliné.

3. La corrélation est la propension de plusieurs actifs financiers à évoluer de façon similaire et au même moment (forte corrélation) ou de façon opposée à des moments différents (faible corrélation). La corrélation implicite peut être déterminée sur la base du prix des options et donne des indications sur comment le marché évalue l’évolution de la corrélation dans les semaines à venir.

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