États-Unis et Europe, deux continents différents dans deux contextes très différents.

Deux continents différents dans deux contextes très différents.

Les politiques monétaires de la Fed et de la BCE continuent de diverger, mais le retour à la normale des taux américains se révèle plus ardu que prévu. Bien que l’on assiste à une solide dynamique de l’emploi, que le taux de chômage soit repassé sous les 5 % et que des signaux laissent entrevoir un retour de l’inflation globale, la Fed continue de temporiser et envoie des messages contradictoires aux marchés. Cette posture attentiste suscite des dissensions au sein du Fomc, dont tous les participants ne partagent pas l’approche prudente de Janet Yellen et des membres les plus accommodants du comité de politique monétaire vis-à-vis des indéniables progrès de la banque centrale dans l’actuation de son double mandat : emploi et prix. Rappelons que l’économie américaine a d’ores et déjà recréé 14 millions d'emplois dans les six dernières années, après en avoir perdu 9 lors de la grande crise, et que l’inflation sous-jacente a déjà commencé à remonter progressivement.

Nous sommes de l’opinion que la prudence de Mme Yellen reflète surtout une inquiétude liée au contexte global, en particulier aux marchés financiers qui restent l’un des principaux rouages de transmission de la politique monétaire américaine vers l’économie réelle. Inévitablement, l’attention de la Fed, et des autres observateurs, reste focalisée sur le résultat du référendum britannique du 23 juin. Si, comme nous l’attendons, le vote devait se traduire par un maintien du Royaume-Uni au sein de l’Union européenne, la Fed, libérée de cette incertitude, pourrait se consacrer entièrement à l’amélioration des fondamentaux de l’économie américaine.

AÀ ce propos, nous estimons que les chiffres du Pib, plutôt décevants pour le premier trimestre (seulement +0,5 % sur une base trimestrielle annualisée) tendent à sous-estimer la tendance de fond, c’est-à-dire le retour à la croissance sur lequel s’engage l’économie américaine. Par conséquent, la dynamique du Pib semble destinée à rebondir au second trimestre, selon une évolution qui semble être devenue en quelque sorte une « règle » statistique : déjà en 2015, le premier trimestre de l’année s’était révélé plutôt faible, mais avait été suivi dès le printemps par une nette reprise. Du reste, la bonne tenue du rythme de croissance de l’emploi laisse présumer que l’économie est en de bien meilleures conditions que l'image que nous en donnent les chiffres décevants du Pib du premier trimestre.

Le marché continue à être sceptique sur la possibilité (voire la volonté ?) de la Fed de continuer la phase de normalisation dans laquelle elle s’est engagée. Les prix auxquels s’échangent les contrats à terme sur les Fed Funds pour l’année 2016 semblent tabler sur un scénario de taux inchangés. Nous nous attendons cependant à ce que l’amélioration des fondamentaux de l’économie américaine dégage une marge de manœuvre pour au moins 2 hausses de taux de 25 points de base chacune. La poursuite de dynamique du marché de l’emploi et une bonne orientation des marchés financiers internationaux sont deux éléments indispensables pour que la Fed se convainque de reprendre l’augmentation du loyer de l’argent. Le moment de faiblesse qu’a récemment connu le dollar devrait aider à vaincre les résistances de la banque centrale américaine. Plus généralement, nous considérons qu’une augmentation progressive des taux d’intérêt américains vers des niveaux légèrement plus neutres est un signal positif aussi bien pour l’économie réelle que pour les marchés financiers des économies développées. Ce serait l’annonce d’un retour progressif à la normale après plusieurs années difficiles.

Dans la zone euro, la Banque centrale européenne a annoncé de nouvelles mesures expansives pour tenter d’accélérer la reprise de l’inflation vers l’objectif des 2 %. Pour l’instant cet objectif semble lointain, puisque l’inflation globale est légèrement négative et que l’inflation sous-jacente reste à peine sous 1 %. Nous estimons que l’inflation globale est destinée à stagner jusqu’à l’été autour ou légèrement sous le niveau zéro, pour remonter ensuite graduellement dans la deuxième partie de l’année. Le seul fait que le frein que constituait la composante énergie soit à présent levé, devrait permettre un retour de la dynamique des prix à la consommation vers les 1 % d’ici la fin de l’année, contre 0 % actuellement.

Le paquet de mesures annoncé par la BCE le 10 mars ne devrait pas se traduire par une impulsion décisive pour relancer la dynamique de croissance et la tendance inflationniste dans la zone euro, mais devrait par contre favoriser une nouvelle amélioration des mécanismes de transmission de la politique monétaire et relâcher la pression sur le système bancaire. Ceci devrait permettre de neutraliser les risques qui sont apparus dans les deux premiers mois de l’année suite aux turbulences sur les marchés financiers. Ces mesures de relance incluent en particulier deux instruments qui méritent une analyse plus approfondie : le plan de rachat de titres de la dette privée (non bancaire) et le TLTRO II.

L’inclusion de la dette privée dans le programme de Quantitave Easing de la BCE (ou assouplissement quantitatif) pourra influencer l’économie réelle et les marchés financiers par le biais de trois canaux :

  • Le canal direct : les achats de la Banque Centrale réduisent le coût de financement pour les entreprises, dans la pratique celui des grands groupes qui accèdent directement au marché de capitaux. De fait, la BCE commence à financer directement l’économie réelle. Suite à l’annonce de la BCE, les spread (ou différentiel de taux) sur les titres du secteur privé (corporate non bancaire) se sont contractés d’environ 30 points de base, alors qu’ils se situaient déjà sur des niveaux plutôt bas.
  • Le canal indirect : la BCE s’attend à une amélioration des conditions de financement bancaire pour les petites et moyennes entreprises, à mesure que les instituts de crédit réorienteront l’allocation de leurs crédits vers les entreprises qui n’ont pas accès au marché de capitaux.
  • Canal des portefeuilles : en créant une certaine pénurie sur le marché de titres du secteur privé non bancaire, la BCE « pousse » les investisseurs à rééquilibrer leurs portefeuilles vers les titres bancaires. À parité de conditions, ceci devrait faire baisser le coût de financement des instituts de crédit et, par conséquent, contribuer à faciliter encore plus la fluidité de la transmission de la politique monétaire, et ce même en cas de choc.

La BCE pourra acheter des titres du secteur privé aussi bien sur le marché primaire que sur le marché secondaire, cependant la faible liquidité qui caractérise ces actifs rendra plus difficile pour la Banque Centrale de mouvementer des volumes importants. Nous nous attendons à ce que les achats de titres du secteur privé atteignent 3 milliards d’euros par mois et qu’il sera difficile de dépasser de façon durable 5 milliards d’euros par mois, sur un plan global de rachat qui atteint 80 milliards par mois et qui est destiné à durer au moins jusqu’à fin mars 2017.

Le TLTRO II constitue un instrument avec lequel la BCE tente d’abaisser le coût de financement bancaire et de compenser la distorsion créée par le contexte de taux négatifs pour les instituts de crédit. Par rapport à la première série, le TLTRO II se différencie surtout par le fait que les banques pourront se refinancer auprès de la BCE à taux zéro, voire négatifs, si elles sont en mesure d’octroyer plus de crédits qu’un objectif préalablement établi. Dans la mesure où ces objectifs ne semblent pas excessivement difficiles à atteindre, il est probable qu’une bonne partie des refinancements bancaires effectués par le biais du TLTRO II se fassent à des taux inférieurs à zéro, ce qui favoriserait la rentabilité des instituts de crédit. De plus, l’abondance de liquidités à taux généreux devrait pousser les banques à être toujours plus hardies dans leurs politiques de financement de l’économie réelle, en réduisant ainsi les marges sur les crédits considérés plus sûrs et en augmentant l’exposition vers les débiteurs perçus comme plus risqués. Cela devrait se traduire par une nouvelle baisse des taux bancaires, partant de niveaux déjà très bas, et par une augmentation des concessions de crédits, ce dont devrait bénéficier l’économie réelle.

NousavionsévoquédansnotreprécédenteanalysedeMars,Nous avions évoqué dans notre précédente analyse de mars, l’importance du taux de change de l’euro sur les conditions financières de la zone euro. Ceci explique l’attention que porte la BCE à cette variable financière. La réunion de politique monétaire du 10 mars a été l’occasion d’une évolution importante dans la rhétorique de la BCE. Préoccupé des effets pervers d’une potentielle « course à la baisse » des taux par plusieurs banques centrales (la Banque du Japon par exemple), Mario Draghi a laissé entendre que la BCE n’est pas insensible aux effets collatéraux des taux négatifs sur l’activité bancaire. Le marché a interprété ces déclarations comme une indication que la BCE cherchera à éviter de baisser encore son taux de dépôt, à moins qu’un nouveau choc n’altère de façon significative les risques à moyen terme et la stabilité des prix. Ces commentaires de M. Draghi, qui constituent un soutien nécessaire au secteur bancaire, se sont également traduits par un nouveau renforcement de l’euro face au dollar, revenu vers les 1,15. Aux niveaux actuels, le taux de change devrait continuer à supporter la reprise économique de la zone euro, sans barrer la route au processus de normalisation des taux de la Fed. Il ne subsiste aucun doute sur l’attention que porte la BCE, et ce probablement avec une certaine appréhension, aux évolutions de sa devise. Un nouveau renforcement de l’euro, risquerait, surtout s’il est marqué, de créer des difficultés à l’institut de Francfort.

Tammo Greetfeld Economiste, UniCredit

24 mai 2016

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Pour les instruments émis ou placés par UniCredit Bank AG, Milan ou par d'autres sociétés du Groupe UniCredit, les investisseurs éventuels devront en outre se référer aux dispositions complémentaires en matière d'intérêt disponibles dans le prospectus. Les instruments sont admis à la négociation d'Euronext et font l'objet d'un prospectus visé par une autorité compétente, la BaFin, le régulateur financier allemand, et ont fait l'objet d'un certificat d'approbation vis-à-vis de l'Autorité des Marchés Financiers, selon les dispositions de la directive européenne « Prospectus ». Le prospectus et les conditions définitives sont disponibles sur le site www.bourse.unicreditmib.fr et l'émetteur attire notamment l'attention des investisseurs potentiels sur la section facteurs de risque. Les investisseurs éventuels sont réputés avoir connaissance de toutes les stipulations de ces prospectus. Les notifications aux porteurs seront effectuées et considérées comme validement données dès leur publication sur le site www.bourse.unicreditmib.fr. Les investisseurs éventuels avec le soutien de leurs intermédiaires doivent s'assurer avant de conclure une opération qu'ils comprennent parfaitement la nature des investissements et les risques qui en découlent ; ils doivent s'assurer de l'adéquation d'un tel investissement au regard de leur situation financière. En ce qui concerne les aspects fiscaux l'attention des investisseurs est attirée sur le fait que ces informations disponibles sur ce site ne constituent qu'un résumé fiscal applicable au 1er janvier 2007 et, d'une part, que ce régime fiscal est susceptible d'être modifié et, d'autre part, que leur situation particulière doit être étudiée avec leur conseiller habituel. Tous destinataires des Informations souhaitant plus d'informations ou précisions sur le contenu des Informations doivent contacter UniCredit Bank AG - Succursale de Milan, Via Tommaso Grossi, 10, 20121 Milan, Tél. +39 02 88621.